分眾：悲觀中上躥，真景氣還是假反彈？

分眾：失望中上躥，真景氣照舊假反彈？

文｜海豚投研

$分眾傳媒.SZ 于北京時間 8 月 8 日公布了 2024 年半年報，由于一季度是已知數(shù)，因此海豚君也會偏重看下 Q2 所反應(yīng)出的邊沿厘革情況。

財報中心要點(diǎn)：

1. 收入大超預(yù)期？市場過分失望了：Q2 分眾的收入增長 10%，明顯超出市場預(yù)期的 4%，也超出海豚君增長 5%-10% 的預(yù)期。市場預(yù)期之以是那么低，源于有低基數(shù)上風(fēng)的 Q1，同比增速僅有 6%。這讓市場對自帶高基數(shù)弱勢、大局?jǐn)?shù)據(jù)更差的 Q2，很難有正常或興奮的預(yù)期。

而實踐上，假如單看 Q2 的增幅，但是也基本切合年初漲錢 10% 的正常厘革趨向，并未料味著大局情況比我們想象中要好的多。一如海豚君在 Q1 點(diǎn)評中提及，當(dāng)下的情況趨向繁復(fù)，本年有漲錢、奧運(yùn)以及電商競爭不減的相對紅利，因此不克不及太不對望。

同理應(yīng)下也不克不及由于 Q2 業(yè)績超預(yù)期而過于興奮。從體現(xiàn)客戶回款節(jié)奏的目標(biāo)來看，當(dāng)下的大局壓力也是客觀存在的。

2. 投放戰(zhàn)略厘革帶來更大預(yù)期差：但實踐上，這并非是市場完全無腦的線性推演。從 “歷年” 的季候性厘革趨向來預(yù)估，也無法到達(dá)實踐收入水平。真實緣故在于傾銷主的投放戰(zhàn)略產(chǎn)生了改動。

面臨口袋越勒越緊的消耗者，商家現(xiàn)在的投放戰(zhàn)略是愈加注意共同電商節(jié)的時點(diǎn)，而平常的購物淡月也選擇更冷靜的投放辦法。在分眾等傾銷平臺看來，就容易展現(xiàn)出 “旺月更旺、淡月更淡” 的季候性特性。

2-5 月尋常屬于淡月，但本年的 618 開頭更早，完畢更晚，拉長了促銷周期，因此使得二季度的 5、6 月都屬于商家會合營銷期。由于子彈都留在了 618，因此 3、4 月就比歷年愈加平庸。繼而形成，分眾 Q1、Q2 收入，無視基數(shù)影響、大情況厘革，而展現(xiàn)出 Q1 增速過低，Q2 增速反而回暖的 “逆勢” 厘革。

3. 下沉點(diǎn)位增速擴(kuò)張，單均本錢仍有優(yōu)化：從客歲開頭，分眾的媒體點(diǎn)位就展現(xiàn)不休擴(kuò)張的態(tài)勢。本年上半年，電梯 LCD 屏仍舊在凈增長中，此中二三線都市是此輪擴(kuò)張重點(diǎn)，這恰好是分眾相對弱勢區(qū)，因此下沉點(diǎn)位的擴(kuò)張更是一種順應(yīng) “消耗升級” 大趨向下的補(bǔ)缺（比擬于一線都市的消耗滑坡，下沉都市由于壓力相對較小，滑落幅度反而沒那么大）。

掩蓋更多的下沉點(diǎn)位，這也是后續(xù)分眾和美團(tuán)互助的基本。固然一線都市也并沒有完全緊縮，也在同步小幅加密中。

但過快擴(kuò)張點(diǎn)位也從本年開頭對梯媒毛利率產(chǎn)生了一些影響，上半年梯媒毛利率環(huán)比下降了 3pct。不外從單個點(diǎn)位本錢來看，均勻本錢仍舊在下降中，由于新增的下沉點(diǎn)位本身本錢偏低。思索到新點(diǎn)位存在爬坡期，因今后續(xù)單點(diǎn)位效益有渴望提升，規(guī)復(fù)全體梯媒毛利率。

4. 利潤平平未超預(yù)期？多花了營銷用度：梯媒毛利率的影響被影院毛利率的修復(fù)給抵消了，但終極分眾中心業(yè)務(wù)的策劃利潤（剔除非策劃開支、投資收益等）由于營銷用度過高，而體現(xiàn)平平，未超預(yù)期。在一定水平上，可以體現(xiàn)出分眾當(dāng)下正在跟隨點(diǎn)位擴(kuò)張，不休開發(fā)下沉市場客戶。

但另一面，營銷用度的增多對否也意味著當(dāng)下情況嚴(yán)厲，老客局部流失、新客開發(fā)不力，必要更多的營銷投入？短期看，營銷用度率尚在汗青厘革區(qū)間之內(nèi)，暫且不必恐慌，可以眷注下電話會表明，持續(xù)跟蹤下季度情況。

5. 現(xiàn)金流回暖，證實 Q1 為偶爾動搖：上季度除了增速分明 miss 外，在利潤同比增長 10% 的基本上，策劃性現(xiàn)金流卻顯現(xiàn)了同比 40% 的下滑，公司表明為主要是基數(shù)影響。1Q23 中含有不少由于疫情緣故，本應(yīng) 4Q22 回款的現(xiàn)金流入，因此墊高了基數(shù)。Q2 策劃現(xiàn)金流環(huán)比正常回暖，但同比客歲低基數(shù)大幅增長，基本印證了公司表明的偶爾動搖所致。

6. 預(yù)期內(nèi)高分紅：公司基于上半年業(yè)績，估計分紅 14.4 億，分紅率近 60%，此前公司指引 2024 中期分紅率不高于 80%，因此實踐分紅只是切合預(yù)期。

7. 重點(diǎn)業(yè)績目標(biāo)與市場預(yù)期比力：

（由于較少機(jī)構(gòu)在公開報告中單獨(dú)對 Q2 業(yè)績舉行預(yù)期，因此 BBG 一律預(yù)期與實踐預(yù)期有一定偏差，下文海豚君重點(diǎn)團(tuán)結(jié) 2-3 家頭部機(jī)構(gòu)的預(yù)期，對 Q2 業(yè)績實踐體現(xiàn)舉行比力分析。）

海豚君看法

總的來說，Q2 業(yè)績屬于是一次團(tuán)隊失望下的超預(yù)期。較大預(yù)期差的形成，存在多方面緣故。除了分眾在線下梯媒的相對上風(fēng)外，傾銷主異于歷年的投放戰(zhàn)略，也是加大市場與實踐業(yè)績預(yù)期差的緊張緣故。

固然在這種新投放戰(zhàn)略下，對整年投放預(yù)算的提高約莫并無太多增量拉動，但短期可以略微緩解 Q1 不測低速給市場帶來的過分恐慌。別的，下半年 7、8 月有奧運(yùn)加持，也可以略微平滑 Q3、Q4 淡旺月之間的動搖，以及對沖局部嚴(yán)厲的大局情況壓力。

現(xiàn)在分眾處于投入擴(kuò)張周期，對將來利潤率的潛伏影響，也不克不及因收入超預(yù)期增長而無視，畢竟當(dāng)下的大局部資金照舊對紅利體現(xiàn)愈加在乎。但從毛利率在 Q2 的邊沿厘革來看，梯媒爬坡速率很快，這一輪主要擴(kuò)張的下沉點(diǎn)位本身本錢就相對較低，隨之增長的營銷用度，約莫也大多是初期拓客帶來，后續(xù)仍有辦法消化或變小。因此可否守住紅利水平，收入端的體現(xiàn)仍舊是中心緊張。

二季度由于大局情況的壓力，客戶回款節(jié)奏顯現(xiàn)小幅放緩。不外由于舉世降息周期的拉近，最少從預(yù)期層面，現(xiàn)在市場關(guān)于下半年的大局情況的預(yù)期略有全愈。當(dāng)下估值比擬于 Q1 的為難地點(diǎn)，調(diào)停出了一些空間，且預(yù)期約莫存在觸底反彈，因此持股溫馨度略有提高。但支持估值進(jìn)一步夯實向上的動力，仍舊必要看政策實踐落地情況。

本季財報具體解讀

Q1 低增速引發(fā)恐慌式線性外推，實踐超預(yù)期

二季度分眾的收入增長 10%，明顯超出市場預(yù)期的 4%。市場預(yù)期之以是那么低，源于有低基數(shù)上風(fēng)的 Q1，同比增速僅有 6%。這讓市場對自帶高基數(shù)弱勢、大局?jǐn)?shù)據(jù)更差的 Q2，很難有正常或興奮的預(yù)期。

而實踐上，假如單看 Q2 的增幅，但是也基本切合年初漲錢 10% 的正常厘革趨向，并未料味著大局情況比我們想象中要好的多。一如海豚君在 Q1 點(diǎn)評中提及，當(dāng)下的情況趨向繁復(fù)，本年有漲錢、奧運(yùn)以及電商競爭不減的相對紅利，因此不克不及太不對望。同理應(yīng)下也不克不及由于 Q2 業(yè)績超預(yù)期而對當(dāng)下的大局情況過于興奮。從體現(xiàn)客戶回款節(jié)奏的目標(biāo)來看，當(dāng)下的大局壓力也是客觀存在的。

從行業(yè)體現(xiàn)來看，4-6 月全體傾銷在高基數(shù)和社零邊沿減弱下顯現(xiàn)分明承壓，但梯媒增速在 25% 支配，體現(xiàn)不俗。細(xì)分看 LCD 的增長趨向更好，電梯海報則單月動搖性較大。

展望三季度，固然 7、8 月是歷年的淡月，但本年有奧運(yùn)加持，可能緩沖淡月拖累。但在走出奧運(yùn)之后對否可以維持住投放趨向，還得看大大局。現(xiàn)在舉世降息周期拉近，在一定水平上可以增長國國政策輕松的空間，市場的預(yù)期存在觸底全愈的邊沿厘革。

因此海豚君估計 Q3 增速可能持續(xù)維持在 10%，與年初預(yù)期差不多，并不由于 Q2 超預(yù)期而做相應(yīng)提高。

別的，在大局情況嚴(yán)厲或本身策劃顯現(xiàn)成績的時期，海豚君也會經(jīng)過卑劣客戶的回款厘革來看看實踐情況和將來趨向。

（1）信譽(yù)減值：二季度信譽(yù)資產(chǎn)減值有一定仰面，這尋常在經(jīng)濟(jì)有壓力時顯現(xiàn)。

（2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)：二季度周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比基本持平，同比仍舊有一定提高，意味著當(dāng)下的回款速率慢于客歲，相反一邊反應(yīng)出當(dāng)下的一些壓力。

細(xì)分體現(xiàn)：上半年梯媒放緩，影院回暖，但邊沿厘革反朝向厘革。

細(xì)分業(yè)務(wù)體現(xiàn)，2024 年上半年梯媒同比增速 7.3%，以前較客歲下半年增速有分明放緩，后疫情紅利褪去；影院傾銷則在低基數(shù)下同比增長 20.8%，仍舊隨著影戲需求的回暖而回暖。但從票房走勢來看，主要奉獻(xiàn)在 Q1，Q2 由于優(yōu)質(zhì)需求較少，體現(xiàn)會相對較差。

除了影戲行業(yè)的需求修復(fù)外，分眾近一年也在重新增長影院掩蓋范圍，對收入也有一些拉動。本年上半年也凈新增簽約了 4 家影院，同比客歲新增了 8 家。

展望三季度，固然有《抓娃娃》等反響不錯的商業(yè)熱片，但同比來看，行業(yè)票房不及客歲同期，因此估計 Q3 影院傾銷仍舊另有一些壓力。

消耗放緩，互聯(lián)網(wǎng)再熄火

2024 年上半年，分眾的第一大客戶行業(yè)照舊消耗，占比再次反彈到 64%。占比提升并不是說消耗增長不錯，實踐消耗增速也在放緩。但由于互聯(lián)網(wǎng)、文娛、當(dāng)?shù)厣虡I(yè)等行業(yè)更差，直接同比下滑了，因此消耗的占比才被動提升。

互聯(lián)網(wǎng)和商服的熄火會合在電商范疇，固然行業(yè)內(nèi)競爭不休，但由于本身還處于降本提效的大周期，為了滿意用戶低價心思，增長現(xiàn)金券補(bǔ)助的同時，天然也放緩對外的一些投放付出。

文娛板塊也顯現(xiàn)了同比 12% 的下滑，這與上半年游戲需求相對不多，主要會合在幾個頭部大廠的項目有關(guān)。頭部大廠的投放渠道很多，線下梯媒并不是它們的主要選擇，因此不克不及同步吃到大廠競爭加劇的紅利。不外下半年，尤其是暑期時期，行業(yè)全體需求分明增多，可能緩解文娛板塊的收入。

除此之外，東山再起的教導(dǎo)行業(yè)，也相反出于高速增長修復(fù)中，可能推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)收入回暖。一方面行業(yè)需求有一定增長，另一方面政策上對教導(dǎo)行業(yè)態(tài)度有所全愈，在日前印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)辦事消耗高質(zhì)量提高的意見》中提及，要進(jìn)一步開釋辦事消耗需求，引發(fā)文明文娛、旅游、體育、教導(dǎo)和培訓(xùn)、寓居辦事等改良型消耗活力等。

不同地區(qū)上，上半年增速體現(xiàn)分明的南北差別，華南、東北地區(qū)增速要分明高于華北、華中地區(qū)的體現(xiàn)。

投入期怎樣影響短期利潤率？

從客歲開頭，分眾就不休在擴(kuò)張點(diǎn)位，尤其是二線以及三線下沉市場。這與消耗升級、消耗下沉的大趨向一律，前段時間公布的與美團(tuán)的互助，也反應(yīng)出當(dāng)下分眾的下沉戰(zhàn)略。

尋常而言，投入期最大的影響就是利潤率。毛利率約莫由于爬坡期開發(fā)的新點(diǎn)位暫且還沒有簽滿傾銷位而受影響，同時投入期由于必要新拓客進(jìn)而招致營銷用度高增長。

對應(yīng)到分眾上，細(xì)節(jié)中有一些不同：

1）毛利率爬坡影響僅限：上半年梯媒毛利率 64.3%，環(huán)比客歲下半年下滑 3pct，但二季度分眾毛利率到達(dá) 68%，不僅比擬一季度又很大回暖，在近三年也處于相對較高的毛利率水平。

海豚君以為，一方面，影院傾銷快速反彈，拉動了毛利率的提升。另一方面，Q2 環(huán)比 Q1 的厘革也能分析，新擴(kuò)點(diǎn)位的爬坡期沒有那么慢。再加上下沉市場的點(diǎn)位本身租金就比一線都市低很多，公司估計本年將本人沉市場增長 10 萬個樓宇電視，但算計本錢增量也就是幾萬萬。這在海豚君上圖測算的單點(diǎn)位均勻本錢也能看出，上半年均勻單個點(diǎn)位的本錢在 7.5 萬，同比、環(huán)比均在走低趨向中。

2）營銷用度短期高增長：策劃用度上主要厘革真實營銷用度上。隨著點(diǎn)位擴(kuò)張、策劃規(guī)復(fù)正常，客戶活動也會增多，包含拓客和老客戶的維系。二季度營銷用度到達(dá) 6.2 億，在客歲高基數(shù)上持續(xù)同比增長 15%。

營銷用度的增多對否也反過去意味著當(dāng)下情況嚴(yán)厲，老客局部流失、新客開發(fā)不力，必要更多的營銷投入？短期看，營銷用度率尚在汗青厘革區(qū)間之內(nèi)，暫且不必恐慌。分眾辦理層對行業(yè)實踐情況具有一定的前瞻性，從歷年來看，高投入就意味著對當(dāng)下的情況并不失望。可今后續(xù)眷注下電話會表明，持續(xù)跟蹤下季度情況。

終極二季度中心主業(yè)的策劃利潤 13.5 億，同比增長 3.2%，低于收入增幅。歸母凈利潤則由于投資收益等非策劃干系的收入增長，到達(dá) 14.5 億，同比增長 12.6%。固然歸母凈利潤增長不錯，超出預(yù)期，但尋常而言，海豚君對基本面的跟蹤主要照舊看中心主業(yè)的紅利情況。與市場預(yù)期比擬，二季度中心主業(yè)紅利的增長只在預(yù)期之內(nèi)。